如何找到长期投资目标?二维检验哪些a股“护城河”具备这些特征?名单来了

2021-12-20 14:41 投资理财

时间是好企业的朋友,也是平庸企业的敌人。

如何找到一家可以和时间做朋友的公司?有媒体记者曾经问过巴菲特一个问题。美国股市有4000多家上市公司。你觉得这么多年的报纸怎么样?巴菲特的回答是“从最好的开始”。

目前a股上市公司超过4500家,正确的投资研究起点也应该是“从最好的开始”。投资是一个从优中选优的比较过程,投资者只有不断回顾那些长期盈利的好公司,才能真正了解什么样的企业才能持续为股东创造价值,什么因素才能构成真正的护城河

本期中国《投资小红书》聚焦寻找有护城河的好生意。分析人士认为,护城河的双重标志是公司突出的长期盈利能力和稳定的市场份额,规模效应和客户锁定是创造持续竞争优势的根源,即护城河。与直觉相反,先进的技术、雄厚的资本、庞大的市场规模甚至久负盛名的品牌,都可能在一段时间内形成企业的护城河,但未必构成长期的护城河。

衡量护城河的第一个标准:长期净资产收益率超过平均水平。

如何衡量企业的竞争优势?正如哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯格林沃尔德在《竞争优势》一书中所说,如果10年或更长时间内投资资本税后平均回报率为15%~25%,那么这就是竞争优势存在的明显证明;如果投资资本税后收益率只有6%~8%,则基本说明竞争优势不存在。

竞争也被称为资本市场的护城河。如果没有力量阻止竞争对手进入,竞争对手就会接踵而至,行业利润率就会降低,效率最高的企业只能获得正常的投资资本回报。但是,也有一些公司能够长期获得超额收益,他们的护城河将大量潜在对手拒之门外,保持长期超额收益。

据中国证券公司统计,a股市场约30家上市公司的净资产收益率连续10年高于15%,分布在医药生物、食品饮料、家电、电子、银行、轻工制造等行业。

毫无疑问,以食品、饮料和家用电器为主的大消费领域占三分之一。饮料中,贵州茅台、伊利、顾靖酒厂、承德露露、洋河等5家公司的净资产收益率连续10年超过15%。过去10年,除了2015年和2016年,其他8年贵州茅台的ROE都超过了30%。

在家电企业中,小家电企业苏泊尔的净资产收益率不仅在过去10年中持续高于15%,而且呈现上升趋势。十年前,苏泊尔的净资产回报率只有18%。2019年,该指数升至30%。格力电器、海尔智家、海信家电的净资产收益率也连续10年高于15%。

在银行业中,招商银行是唯一一家近10年净资产收益率持续高于15%的公司。

医药生物板块,选择了恒瑞医药、华东医药、通策医疗、长春高新、华恩医药、片仔癀6家公司。其中,近10年来,恒瑞医药的ROE持续高于20%。

电子板块,Hikvision、大华、法拉电子、德赛均入选。康威长期保持着较高的盈利能力。在过去的10年里,其股本回报率在7年内超过了30%。

在过去的10年里,这些公司也取得了可观的收益。恒瑞医药上涨26.8倍,通策医疗上涨20倍,贵州茅台上涨17倍,Hikvision上涨11倍,长春高新上涨10倍。

长期来看,投资者获得的回报将与企业的净资产利润水平保持一致,这就是时间的复利。

芒格对此有精辟的阐述:从长期来看,股票的回报率很难远高于发行股票的公司的平均年利润。如果一家公司40年的资本回报率是6%,那么你得到的回报率和6%不会有太大区别,即使你买的时候股票的价格比账面价值低很多。相反,如果一家公司过去二三十年的资本回报率是18%,即使你当时花了很多钱买了它的股票,你最终也会得到相当可观的回报。

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衡量护城河的第二个标准:稳定的市场份额

除了长期ROE超过平均市场资本回报率外,市场份额是稳定衡量竞争优势的第二个指标。布鲁斯格林瓦尔德认为,如果总是存在企业之间互相赢得市场份额的现象,那么它们就不太可能受到竞争优势的保护。

布鲁斯格林沃尔德表示,如果市场份额稳定性和盈利能力的分析结果一致,将会对是否存在竞争优势有更准确的判断。

回归a股,ROE连续10年超过15%的30家上市公司中,白酒公司3家。白酒行业是一个市场份额稳定,几乎没有新玩家进入,竞争格局清晰,行业内上市公司生活基本较好的行业。

在不显眼的小家电领域,苏泊尔和九阳股份的ROE已经连续10年超过15%。东方证券研究报告显示,2020年,苏泊尔在电压力锅、电饭煲、电磁炉、电水壶、破壁机、搅拌机的线上市场份额分别为36%、26%、21%、16%、16%、12%,位居市场第二。九阳股份豆浆机、料理机、榨汁机、面条机

和空气炸锅等也已经占据了市场第一的位置,其他大部分品类也保存在前三的位置。

  伊利和蒙牛占据牛奶市场的“双寡头”地位。根据尼尔森数据,2020年前三季度,伊利常温液奶和低温液奶的市场占有率分别为38.8%和15.2%

  招商银行是零售银行的标杆,截至今年三季度,零售客户已经达到1.69亿户,管理零售客户AUM10.37万亿元,站稳10万亿元大关。

  护城河的来源:规模效应与客户锁定

  布鲁斯·格林沃尔德认为,竞争优势都不复杂,企业拥有护城河的原因,要么是因为享有可持续的低成本,要么是因为客户锁定带来更多的需求。事实上,真正的竞争优势来自供给侧的竞争优势与需求侧竞争优势的相互作用,即规模经济与客户锁定的有机结合。

  回到A股,部分调味品类上市公司长期净资产收益率突出,正是因为规模效应和客户锁定的结果,如海天味业的规模是第二名的五倍,利润却是第二名的十倍,调味品行业具有低货值的特征,头部企业在品牌投放、物流成本和渠道等方面就享有规模效应。同时由于客户的口味依赖,调味品公司具有明显的客户锁定特征。规模经济加客户锁定创造了可持续性的竞争优势。

  但在没有客户锁定的情况下,规模经济效应是脆弱的。布鲁斯·格林沃尔德认为,一旦竞争对手成功扩大了运营规模,其每一步扩大规模的行动都会使得下一步更容易,因为利润和资源都随着成本的下降而增加了。这些优势可以被创造,也可以被毁灭。

  客户锁定主要有三个原因:

  一是习惯,购买特定品牌的商品会形成习惯,形成一种既难以理解又不易被破坏的忠诚,这种习惯就形成了客户锁定。当购买行为足够频繁并且实际上是自动进行时,习惯就成功锁定了客户。

  二是转换成本,当客户需要大量时间、金钱和精力才能更换供应商时,他们实际上已经被现有供应商锁定了。在计算机时代,软件就是一种高转化成本的产品,更换软件的转换成本令人望而却步,不仅要重新编写自有或商业代码,还要重新培训软件使用者。这种转换成本由于网络效应变得越加沉重,如果你的软件与别人的不兼容,那么只要别人不换软件,你就很难更换软件,即使新软件能极大提高效率。(段永平也曾吐露过,貌似错过了一家TO B的公司,就是具有转换成本护城河的微软。)

  同样,习惯开某种药的医生可能不愿意换成另一种不太熟悉的新药,哪怕新药相关信息充分,销售代表勤勉尽责。

  三是搜寻成本,当产品或服务非常负责、个性化,且对客户十分重要时,较高的搜寻成本是一个不容忽视的问题。对企业而言,其产品或服务越专业化和个性化,其客户搜寻成本就越高。(这点就是招商银行的零售客户群体黏性的来源,财富管理是极其个性化和专业的。)

  与规模效应相比,客户锁定的竞争优势更强大和普遍,不过,随着时间的流失也可能会消失殆尽,如在青少年消费品市场上,现有消费者不可避免地长大成人,而新一代青少年,也就是之前的儿童,不属于任何品牌。

  技术和资本都构不成护城河

  布鲁斯·格林沃尔德认为,如果技术进步快,那么由于生产工艺本身的过时,基于此的学习经验和成本优势会失去意义,因此,在半导体、半导体设备、生物技术等技术发展迅猛的行业里,成本优势的寿命比较短。

  如果技术进步变得缓慢,那么竞争对手终将获得领先企业的经验。20世纪20年代,生产收音机的美国无线电公司是美国著名的高技术企业,但随着时间推移,竞争对手追赶上来,而且制造收音机变得并不比烤面包机更为复杂。把视角拉长,长期来看,任何产品都会变得和烤面包机一样,而烤面包机的制造没有什么重要的优势,同样不会有较高的回报率。

  雄厚的资本同样构不成护城河。互联网泡沫留下的教训就是,即使募集资金非常容易,也并不代表这就是所谓的竞争优势。在大多数情况下,如IBM、AT&T、柯达等资金雄厚的企业在错误的投资上撒下大笔银子,部分原因就是它们认为自己有钱,以至于最后蒙受损失。

  与直觉相违背的是,市场规模的增长会削弱竞争优势,而不是增强竞争优势。布鲁斯·格林沃尔德认为,在市场规模大幅增加时,规模经济效益带来的竞争优势变弱了,全球汽车市场如此庞大,以至于许多竞争者只需要达到一个很少的市场份额,就可以避免规模经济劣势。市场规模增长降低了新进入者必须跨越、以切实发挥竞争力的障碍。

  品牌也并不能总是构成护城河。比如在汽车行业,奔驰这样著名品牌的资本回报也并不比平均水平高多少。由于两次更换轿车之间存在较长的间隔,客户可以轻松从奔驰切换到其他品牌。最重要的护城河是长期频繁购买习惯形成的无意识购买行为,从而阻止客户认真考虑和寻找替代品,但奔驰这样的高级轿车品牌并不拥有很强的客户锁定。

  (提醒:文中所提及的个股仅是案列分析,请勿据此入市)

(文章来源:券商中国)

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