与大成基金经理韩闯对话:300亿顶级基金经理的投资之道

2022-01-05 14:40 投资理财

在与韩闯长达两个小时的访谈中,他思路清晰,不回避任何问题,风波过后也很平静。

谈及自己的投资框架,韩闯认为,他的投资有三个核心规则:第一是行业的繁荣,第二是公司的竞争优势,第三是合理的估值,这需要长期、中期和短期投资相结合,这三者缺一不可。

韩闯进一步表示,影响景气的因素很多,还有产业趋势、宏观经济、中等供需等。都会带来繁荣的变化。确认背景后,需要对具体行业的平均回归进行预测和验证,包括景气持续时间和景气的位置。此外,他还应该考察公司是否在行业内建立了明显的竞争优势。通常,高价值企业需要具备以下特征:巨大的商业价值、优秀的商业模式、强大的护城河、优秀可靠的管理、处于价值扩张阶段。

同时,韩闯对高估值的标的非常警惕。他不喜欢在市场火热的时候介入,更喜欢找一个风险收益比好的时点。这也解释了他近两年市场上几乎没有“毛指数”或“宁组合”,专注于挖掘化工、有色、建材、机械等具有部分周期增长的行业。这种不抱团的坚持,将在2021年大放异彩。

展望2022年,韩闯相对平静。他认为投资者应该降低预期,但对2022年的投资也很有信心,甚至认为会比去年有更多的机会。他表示:“2022年市场风格更加均衡,制造业“双碳”方向、专业化、新鲜感等领域都有机会,努力布局市场风格,为投资者创造良好收益。”

对话韩闯——

第一,投资框架是这样形成的。

问:你是2012年入行的,从业经历近10年。你是什么时候形成现在的投资理念和框架的?

韩闯:我是2019年1月开始做基金经理的。虽然那一年我的表现还可以,但整体投资框架还没有完全敲定。对我影响较大的是,2020年,突如其来的疫情造成a股市场大幅波动,在此期间,我管理的基金净值大幅下降。

在此期间,我开始质疑自己股票标的的抗风险能力,然后不断反思和再思考,最终在2020年3月和4月敲定了投资框架。

最后敲定之后,我的投资组合运行的比较顺利。2021年春节后,市场也经历了较大的波动,但我管理的基金最高回撤只有11%。个人认为疫情的影响其实给基金经理带来了学习的机会,帮助我清晰地形成了自己的投资框架。

问:能详细谈谈你的投资框架吗?

韩闯:在我的投资框架中,核心是三个原则:第一是行业的景气度,第二是公司的竞争优势,第三是合理的估值,这就需要长期、中期、短期相结合的投资,这三者缺一不可。

我的选股框架其实来源于贴现现金流模型。我把一个公司未来的现金流分为两部分,一部分是短期和中期,另一部分是长期,也就是以后会持续增长的部分。这两部分现金流背后的逻辑完全不同。从2-3年的角度来看,一家公司业绩的快速增长在大多数情况下取决于行业的繁荣程度。从长远来看,一家公司能否创造持续的业绩回报,主要取决于自身的竞争优势是否突出。这是我框架中行业繁荣和公司竞争优势的来源。

合理估值主要是控制风险。其实,如何理解估值主要是由基金经理的世界观决定的,即事物是可衡量的还是不可预测的。愿意接受高估值的基金经理对未来的预测有很强的信心,而低估值容忍度的基金经理对未来的不确定性更大。我认为估值容忍度的高低与对错无关,只取决于你的洞察力是否足够强。大多数基金经理的失败在于高估了对未来的洞察力,所以他们很容易接受高估值。我觉得我的认知能力和洞察能力还没有达到足够高的水平,所以现阶段还是需要估值的保障。而且在某些情况下,低估值也是一种攻击武器,可以帮助我获得戴维斯双击的高收益。

总的来说,我的框架整合了短期和中期判断,同时叠加了估值,主要是构建攻守结合。每个人的框架都需要与自己的内在性格、认知能力、约束条件等因素相匹配。我认为目前的框架适合我。

问:你认为你的投资框架适合当前a股市场吗?

韩闯:其实这个投资框架非常适合a股市场。历史上看,在a股中,景气因素的影响很大,未来几年这个因素的影响应该不会减少。中国整个产业门类非常齐全,还处于蓬勃发展阶段,但还没有进入完全成熟阶段。不同行业会有一些高增长的机会。

股市最注重增长。由于不同行业的成长机会不同,必然会吸引资金的追捧。

同时,公司是否在行业内建立了明确的竞争优势,估值是否合理,对于a股持续良好的投资业绩也非常重要。

二、如何选择景气投资

问:繁荣是你投资框架中非常重要的一部分。你应该如何判断繁荣?标准是什么?

韩闯:首先我把景气度分为两类:产业趋势和行业比较。前者是指持续时间为5-10年甚至更长的中长期增长,而行业比较更侧重于2-3年的中短期改善。蓬勃发展的产业市场对产业趋势的关注度很高,相对容易识别。但是,如果不能正确区分产业趋势中的哪个阶段,投资失败的概率其实很高。行业比较的指导思想是均值回归。通过纵向和横向比较不同行业的盈利能力及其所处位置,我们致力于找出盈利能力可能逆转或持续改善的行业。

其次,如果从行业比较的角度来衡量景气度,主要指标集中在价格、数量和成本上。

个方面。以2021年表现较好的新能源板块为例,这一板块主要是“量”因素的驱动,随着渗透率不断提升,销量快速增长,业绩增速相应就很快。而过去两三年表现较火的白酒行业就体现“价”上,整个行业的量是萎缩的,其业绩增长大部分是来自于提价,以及头部企业的份额上升。“成本费用”因素主要与竞争格局有关,比如部分行业已经没有成长了,但行业内竞争格局改善,公司之间的费用投入等开始减少,这样盈利能力可以不断提升,业绩增速也可以很快。

  问:听起来景气度投资跟行业轮动投资有点类似,您如何看?

  韩创:其实这两种投资方式差异很大,行业轮动的思路主要流行于06-12年,就是沿着一个产业链不断去轮动。例如经济周期刚起来时,往往是地产、基建投资打头阵,随后往上游传导,那么可能会先布局下游的地产、建筑,然后到中游的机械、建材,最后是上游的钢铁、煤炭、有色等,这样就形成了一个完整的行业轮动投资。

  我理解行业轮动投资更多是从宏观角度出发的,而景气度投资,主要是通过中观行业去观察对比,相对淡化了一些宏观因素。由于目前我国经济发展已经进入了新的阶段,所以中观维度的研究重要性大大提升,景气度投资才是更可行的思路。

  三、选股上更爱“”灰马“”股

  问:能否谈谈您的选股思路,喜欢白马还是黑马?

  韩创:其实从我布局的个股来看,“灰马”更多。我所说的“灰马”一般也都是行业龙头,只是这些行业可能相对细分一点,市场对它们的认知度还没有足够高。黑马公司经营的不确定性较大,白马公司则可能面临股票预期收益率不够高的问题。“灰马”配置居多主要是从投资回报的角度来考虑的,如果“灰马”能变成白马,投资回报就非常高,而且其实它们的风险也相对可控。

  在我的投资过程中,确实存在这样一批个股,原本是“灰马”,但是慢慢往白马去转变,在这个过程中,出现了业绩和估值的双提升。例如在2019年底,我发现一家行业龙头公司,但当时市场对这家公司认知度很低,因为大家觉得其所处的行业不好。当时我是从研究装配式建筑的角度出发,看到这家公司各项能力都很强,因此积极布局。后来一年时间从公司市值从几十亿到了200多亿,市场也逐渐将这只股票视作白马股。

  问:A股市场波动这么大,您如何选择买点和卖点?

  韩创:只有在安全边际足够高时,我才会买入标的公司。而卖点的考虑上,主要有三个因素,股价显著高估、有风险收益更好的个股可以替换,以及判断失误。

  我在2019年四季度曾重仓买入一只新能源的龙头股,当时市值刚超过1500亿,到了2020年一季度就涨了快一倍,市值超过3000亿,估值迅速提升至当年的五六十倍。由于担心估值较高所以我逐渐减仓,但随后该龙头股又继续上涨了三倍,并引领了整个新能源板块的大行情。

  这一事件也带给我反思,到底该如何理解股价是否已经泡沫化。当标的公司的业绩短期爆发,但判断未来大概率能够维持较快增长时,我可能也不会马上卖出。所以框架成型后我的操作思路更偏右侧一点,买进与卖出都需要观察到一些实质性的变化。

  总的来说,我在买点的把握上更好一些,但是卖点的把握还需要持续学习。投资是条永无止境的路,我希望自己每年都能在认知能力上有一些提升吧。

  问:那您是如何做仓位调整?

  韩创:仓位上我一般不做调整,基本都是维持高仓位运行。说起来2019年刚管钱的时候,我做了很多尝试,其中就包括仓位的选择。但是实践下来的效果并不好。所以2020年之后,我就不做仓位选择了。我认为除非是预判要出现大熊市,否则都不应该做仓位调整。

  问:您说会看估值,怎么理解估值水平?

  韩创:估值上会从横向与纵向两个角度比较,横向是与市场上其他行业其他公司进行对比;纵向是把它与历史上的估值区间进行对比。如果某个公司的估值显著高于历史估值中枢,那么是否有合理的基本面原因可以解释?如果有则是可以接受的,否则我会比较谨慎。当然估值显著低于历史中枢,也要找到合理的解释,因为这里可能隐含了很大的投资机会,但也很容易陷入低估值陷阱。

  四、好业绩、低回撤的来源

  问:自您2019年正式担任基金经理以来,您管理基金总回报达到364.47%,年化回报70.44%,您认为获得这么高超额收益的主要来源是什么?

  韩创:我们内部也经常做业绩归因,我的超额收益主要是来自选股,这两年我的重仓股中有一批出现了戴维斯双击,完成了灰马到白马的转变,给我带来了巨大的投资收益。

  问:您管理基金的回撤非常低,尤其在市场大跌时也比较抗跌,您是如何做到的?

  韩创:这个主要通过个股控制,其次辅以部分组合管理。

  我一直认为个股的回撤控制好了,整个组合的回撤就能控制好。而个股的回撤则主要取决于选股框架,以及实操过程中买点和卖点的把握。组合管理方面,我会适当进行一些分散。

  问:因为您管理基金业绩较好,引来很多投资者申购,管理规模快速增长,这对您投资产生影响么?

  韩创:刚才说到我对自己的投资框架是经过深入思考且有信心的,所以我的整个投资框架不会变。但是受规模的约束,我在框架中三个因子的权重上可能有时候需要做一些微调。

  问:您对机构抱团如何看?您的持股不太抱团,您会不安么?

  韩创:投资的不安全感不是由是否抱团来决定的,有时候抱团反而最危险。年初时市场都抱团白酒、医药,事实证明是最危险的。要相信自己的投资框架和选股方向,相信自己独立思考的能力。

  五、2022年的市场如何看

  问:在中央经济会议中,重提以经济建设为中心,市场普遍认为货币政策会放松,您怎么看这一观点?在海外有加息的趋势之下是否存在压力?

  韩创:我个人认为国内会宽松一些。以前的观点认为,如果海外紧缩,国内也会被迫紧缩,但实际情况并非如此,海外紧缩国内也可以放松。疫情之后,国内外力量发生了比较大的转变,国内制造业很强,而海外则比较依赖中国的制造业。这时国内货币放松一些,其实也没大压力,因为贸易项的强势可以抵消掉资本项潜在的一些影响。

  问:站在目前时间点,您如何看2022年市场?结构性行情是否会延续?影响市场的核心因素有哪些?主要风险有哪些?

  韩创:第一预计2022年风格会更均衡,不会像前几年那么极端。其实2021年是一个纠偏之年,有小市值相对大市值的纠偏,也有周期、成长等板块相对消费板块的纠偏。应该说经过一年的纠偏,前几年的风格割裂已经得到了很大程度的收敛。而且2022年是稳增长之年,更多行业的基本面会得到改善,因此2022年的风格会更加均衡。除了部分极度拥挤的高景气赛道外,大部分行业都存在一定的机会。因此,选股的重要性进一步提升了。

  问:2022年更看好哪些产业领域及赛道的投资机会?

  韩创:2022年仍看好“双碳”战略下的投资机会,主要包括四个大的方面,一是传统高耗能行业(主要是周期成长方向)、二是新能源(主要是新能源加的方向)、三是电网系统的改造升级等、四是帮助进行节能降耗的新材料新技术领域。除了这些之外,一些优秀的专精特新企业也是较好的投资标的。总体来说,我的持仓都是从中微观角度做了深入研究之后去配置,而非仅基于宏观去做的配置。

  问:新能源板块2021年表现突出,您如何看待该板块目前的估值与未来的上涨空间?

  韩创:新能源行业是长期方向。不过现在这个“超强赛道”也积聚了较多投资者,交易比较拥挤,2022年选择个股的重要性提升。这一板块前两年持续上涨主要因为新能源是高景气度板块,受到了市场追逐。不过,我认为追逐景气度也是有限度的,市场不可能无限放大景气度这个单一因子。而且我们要看到,很多环节的竞争格局在快速恶化,但股价并没有在这方面做出足够体现,所以风险没有释放完毕。但新能源是大势所趋,如果2022年有调整或带来较好布局机遇。

(文章来源:中国基金报)

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